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作者|Eastland

头图|视觉中国


2022年9月20日,零跑科技开始公开发售。至此,香港主板已有四家“造车新势力”挂牌,另外三家是蔚来(9866.HK)、小鹏(9868.HK)、理想(2015.HK)。

 

零跑科技IPO发行新股1.308亿新股(1308万股在香港发售,1.18亿股通过国际配售),价格区间为48港元~62港元,最终定为48港元。募集资金约63亿港元。


由于认购极不踊跃,在港发售量被降至214.6万股,仅相当于原拟发售量的16%。向香港公众募集金额仅1.03亿港元!

 

2022年9月29日,首个交易日,零跑科技(9863.HK)收于31.9港元,较发行价下跌33.5%。9月30日,再跌22.26%,股价报收于24.8港元,相较48港元的IPO发行价跌了48%。上市两天,零跑市值几近腰斩。截至9月30日收盘,市值仅为283.39亿港元。


进入2022年,“蔚小理”在香港资本市场备受冷落。蔚来较年初下跌17.6%、理想下跌23%、小鹏下跌74.3%。

 

与“中高档”定位相去甚远

 

零跑科技创办于2015年,号称“聚焦于价格15万~30万的中高端新能源车市场”。

 

2019年7月至2022年6月末,零跑累计交付10.5万台车,依次为S01、T3、C11三个车型。

 

2019年7月推出纯电动轿跑S01,不到半年交付1037台;2020年交付也是1037台,其中Q4仅交付160台;2021年交付634台;2022年Q1交付21台;2022年Q2归零,至此S01共计交付2729台。

 

2020年5月推出纯电动微型车T03,这是零跑的第二款量产车(补贴后指导价8万~9.65万)。2020年内交付7000台;2021年交付3.9万台;2022年H1交付3.3万台;截至2022年6月末,共计交付7.9万台,占零跑总交付量的75.6%。

 

2021年10月开始交付C11(补贴后指导价18万~23万),年内交付近4000台;2022年H1交付约1.9万台;截至2022年6月末,共计交付2.29万台。



2019年零跑仅交付S01这一款车型,单车出厂均价为11.3万元;

 

2020年T03开始交付(出厂均价约7.1万元),年度交车均价被拉低到7.6万元;

 

2021年,S01仅交付634台,交付3.9万的T03是绝对的主力车型,C11交付3965台,年度交车均价低至7万元。由于S01、C11定位远高于T03,粗略推算2021年年度交车均价约为6.2万元。

 

2022年Q1,C11开始放量,季度出厂均价提高到9.2万元。

 

截至2022年Q1,累计交付的7.44万台车,均价7.8万元,与15万~30万这个价格区间相去甚远,“中高档”仍是“画饼”。

 

四家“新势力”各自的标签

 

四家新势力当中,蔚来的标签是“老大哥”。2020年交付4.4万台、出厂均价34.7万元;不料2021年被小鹏以9.8万台反超;但蔚来保住了“高端”人设,2022年H1出厂均价达37万元,远高于另外三家。

 

小鹏的标签是“以价格换市场”。2021年交付量夺冠,出厂均价比蔚来低15.9万元;2022年H1,蔚来微涨、小鹏微降,两家出厂均价差距达16.8万元,相当于一台顶配比亚迪宋Pro。2022年H1,蔚来交付在四家中垫底,窃以为与定价偏高有关,有“破罐破摔”意味。

 

理想的标签是“爱赚钱”。价格不低、销量不少,经济效益相对较好。

 

 

零跑的标签是“进步最快”。2021年,零跑出厂均价不及蔚来的五分之一,交付量不到另外三家的二分之一。2022年Q1,出厂均价大幅提高到9.2万元;上半年交付首次超过蔚来,与小鹏、理想的差距也大大收窄。为IPO创造了“时间窗口”。


但出厂价、销量齐涨的局面能否持续还有待观察。

 

零跑毛利润率提高

 

2021年蔚来毛利润达68亿、毛利润率19%;理想毛利润58亿、毛利润率21%;以价格换市场的小鹏毛利润也达到26亿、毛利润率12%。

 

2022年H1,蔚来毛利润28亿、毛利润率下降5个百分点;小鹏毛利润17亿、毛利润率微降;理想毛利润率微升、毛利润40亿(新势力中最高)。

 

零跑毛利润也在不断改善。2020年毛亏损率达51%,2021年毛亏损率降至44%;2022年Q1毛亏损14亿、亏损率27%。


 

制造业营收成本包括直接原料、直接人工、制造费用三部分。为便于分析,将零跑成本中原材料、人工、三包费用、运费以外的部分视为制造费用。

 

2019年产量过低,单台成本高达22.1万元,出厂价仅为11.3万元,每卖一台亏损近10万。

 

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2020年,单台成本降至11.8万,但出厂价也降至7.6万,每卖一台亏损4.2万。

 

2021年~2022年Q1,单台成本徘徊在11万左右,但结构变化很大。

 

2021年,单台成本中直接原料为9.4万、是出厂价的135%,较2020年高14个百分点。

 

2022年Q1,单台成本中直接原料为10.5万元、是出厂价的114%,较2021年低24个百分点;单台人工5100元、为出厂价的2.2%;单台制造费用2100元、为出厂价的5.6%。

 

 

零跑人力成本、制造费用急剧降低的原因是2021年8月启用了“金华工厂”。此前S01及T03由杭州长江外包生产。

 

金华工厂产能20万台/年。2022年Q1,在承担T03及C11生产的情况下,产能利用率为43%。

 

“高效”的研发

 

零跑招股文件中多次提“高效”——高效运营厂房、高效的生产流程、高效控制采购及仓储,“高效研发”更是被一再提及。


2021年,蔚来、小鹏、理想研发费用分别为46亿、41亿、33亿。零跑2019~2021三年研发费用仅合计13.9亿,远低于蔚小理半年的投入。


2021年,蔚来、小鹏、理想研发费用分别为39亿、29亿、25亿,分别占营收的19%、16%、18%。

 

2022年Q1,零跑研发费用暴涨至2.4亿、占营收的33%,但由于营收规模过小,研发投入的绝对金额无法望蔚小理项背。

 

 

2019年~2022年三年间,蔚来研发总投入115亿,小鹏投入79亿。比亚迪2021年研发投入106亿(主要与新能源车相关),号称“全域自研”的零跑,三年仅花13.9亿。蔚来研发人员几乎是零跑的三倍!

 

高不高效不得而知,省钱是千真万确的。

 

剔除研发费用,亏损超过蔚小理

 

“科技是第一生产力”,衡量新能源车企业科技水平高低的“笨办法”是看研发投入多少。特别是分析尚在亏损中的“新势力”,应当剔除研发费用看亏损。

 

新势力中蔚来亏损金额最高:2017年经营亏损49.5亿、2018年巨亏96亿、2019年突破到110.8亿;2020年、2021年,经营亏损回落到50亿以内;2022年H1再度巨亏50亿。

 

如果剔除研发费用,新势力中亏损最高的先是蔚来、后是小鹏。2019年,剔除44.3亿研发费用后,蔚来经营亏损仍达67亿,约为理想、小鹏经营亏损总额的3倍(均剔除研发费用)。

 

2020年,在剔除研发费用后蔚来经营亏损降至21亿,小鹏亏损26亿,理想盈利18亿。

 

2021年及2022年H1的格局没变:剔除研发费用后,小鹏亏最多,理想连续盈利。

 

零跑剔除研发费用后的经营亏损已经赶超蔚小理。2022年Q1,零跑经营亏损10.7亿,剔除区区2.4亿研发费用后亏损8.3亿。小鹏、蔚来上半年剔除研发费用后分别亏损15亿、11亿,预计会被零跑超过(零跑尚未公布半年报)。

 


经营活动现金流净额


对于快速成长中的企业,经营活动现金流回正意味着具备了造血能力,可以不依赖外部融资活下去。


特斯拉、亚马逊都曾连续亏损多年,但经营活动产生的现金流始终为正。例如,2018年特斯拉亏损11亿美元,经营活动现金净流入达21亿美元(约合138亿人民币)。


2020年,蔚来、理想经营活动现金流均由负转正。


理想更加抢眼:2020年净流入31亿;2021年,经营亏损10.2亿,经营活动现金净流入达83亿!


蔚小理当中,小鹏表现最差。2022年H1,经营活动现金净流出23亿,比2021年全年高出一倍。



零跑的表现略强于小鹏,2021年经营流动现金净流出10亿,2022年Q1净流出3.8亿。


综合来看,零跑质地比蔚小理更差,被资本市场冷落不冤枉,能跑多远不可知。

 

*以上分析讨论仅供参考,不构成任何投资建议

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